一、行業(yè)概況1、行業(yè)簡介醫(yī)藥中間體行業(yè)是指那些按照嚴格的質量標準用化學合成或生物合成方法為制藥企業(yè)生產(chǎn)加工用于制造成品藥品的有機/無機中間體或原料藥的化工企業(yè)。這里將醫(yī)藥中間體分為CMO、CRO兩種子行業(yè)。CMO：Contract Manufacturing Organization指委托合同生產(chǎn)企業(yè)，就是說制藥公司將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給合作方。醫(yī)藥CMO行業(yè)的業(yè)務鏈一般是從專用醫(yī)藥原料開始。行業(yè)公司需采購基礎化學原料并分類加工成專用醫(yī)藥原料，再加工逐漸形成原料藥起始物料、cGMP中間體、原料藥和制劑。目前各大跨國制藥企業(yè)傾向與少數(shù)核心供應商建立長期戰(zhàn)略合作伙伴關系，該行業(yè)內公司生存的好壞通過其合作伙伴基本一目了然。CRO：Contract (Clinical) Research Organization指委托合同研究機構，制藥公司將研究環(huán)節(jié)外包給合作方。目前該行業(yè)主要以定制生產(chǎn)、定制研發(fā)以及醫(yī)藥合同研究、銷售為主要合作方式，不管是哪種方式，不論醫(yī)藥中間體產(chǎn)品是否為創(chuàng)新產(chǎn)品，評判企業(yè)的核心競爭力仍舊以研發(fā)技術為第一要素，側面反映為公司的下游客戶或者合作伙伴。2、行業(yè)規(guī)模、發(fā)展速度、主要廠商等專業(yè)醫(yī)藥調研咨詢機構IMS Health Incorporated的數(shù)據(jù)顯示2012年全球醫(yī)藥市場規(guī)模達到9590億美元，預計2017年全球醫(yī)藥市場規(guī)模將達到12000億美元，按此推算2012-2017年全球醫(yī)藥市場規(guī)模年均復合增長率達到4.6%。全球醫(yī)藥市場規(guī)模是全球農(nóng)藥市場規(guī)模18倍左右。2010年，全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)的市場規(guī)模為240億美元，占同期全球藥品市場規(guī)模的2.80%。2011-2014年，預計全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)將保持8.86%的年均復合增長率，高于同期全球藥品市場的增長速度。2010年，中國醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)市場規(guī)模為17億美元，到2015年預計將增長到31億美元，年均復合增長率為12.77%。結合國內上市公司的相關信息，大型廠商基本以定制生產(chǎn)為主要經(jīng)營模式，在定制生產(chǎn)模式下，大客戶和供應商之間的合作關系比較穩(wěn)定，而且合作越密切，信任度越高，大客戶提供的合作類目就會越多。更換供應商需要長時間的考察期，因此，作為一個粘性極強的生意，醫(yī)藥中間體行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)階段主攻方向為國外知名藥企。從目前看，國內醫(yī)藥中間體行業(yè)規(guī)模僅數(shù)百億元，全球規(guī)模也在數(shù)百億美元。但考慮到可比公司產(chǎn)品的競爭對手大多在2-3家，公司一旦進入醫(yī)藥巨頭的核心供應商體系，不論是在生產(chǎn)規(guī)模或者是毛利率上都維持在相當穩(wěn)定的狀態(tài)。個人認為，目前外部環(huán)境尚不具備條件形成依靠環(huán)保減少供給端，以技術和成本優(yōu)勢勝出的沙漠之花企業(yè)，更大可能是依托技術優(yōu)勢形成規(guī)模優(yōu)勢，進而打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，形成某一細分醫(yī)藥領域的龍頭企業(yè)。國內外部分廠商：其中，博騰股份雖然在全球醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務市場占有率僅有0.34%，但在收入上占比1%，已形成一定的影響力。另有部分上市公司受益于上游成本回落以及定制化生產(chǎn)，近年來逐漸擴大醫(yī)藥中間體相關產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，醫(yī)藥中間體行業(yè)蒸蒸日上。這里展開一點關于與醫(yī)藥中間體相關的農(nóng)藥中間體情況（部分公司在這兩塊都有涉獵，且農(nóng)藥中間體比重更高）。醫(yī)藥中間體市場容量（約1800億元）是農(nóng)藥中間體（約500億元）的3倍以上。農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體，既有共同點，也有明顯差異。共同點是農(nóng)藥中間體和醫(yī)藥中間體的客戶重疊度很高，技術重疊度也較高。差異點是醫(yī)藥中間體是一個要求更加嚴苛的業(yè)務，比如，生產(chǎn)工藝必須符合GMP標準。二、行業(yè)市場結構分析1、供需關系2010-2020年，全球醫(yī)藥市場將迎來一波專利到期的**，其中2013-2020年全球每年專利到期品種平均超過200個，國際上稱之為“專利斷崖（Patent Cliff）。自2000年以來，全球仿制藥市場的增速持續(xù)超過整個醫(yī)藥市場的增速，其增長速度是專利藥的兩倍有余。2013年全球仿制藥市場規(guī)模預計達到1800億美元，按此推算2005-2013年全球仿制藥市場規(guī)模的CAGR預計達到14.7%。有關機構預測未來5年全球仿制藥的市場規(guī)模將以10%-14%的速度遞增，遠高于整個醫(yī)藥行業(yè)4%-6%的預期增速。由此推斷，仿制藥市場的發(fā)展將明顯帶動醫(yī)藥中間體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。歐美客戶由于環(huán)保、成本、原研藥的專利到期等因素更加愿意將部分生產(chǎn)工藝轉移到中國，伴隨國內本土的生產(chǎn)能力和研發(fā)能力迅速崛起以及中間體著多品種、小批量的特征，醫(yī)藥中間體企業(yè)有能力接收，且在吸納相關的合成工藝達產(chǎn)后，更具規(guī)模優(yōu)勢。2、國內廠商的主要產(chǎn)品及在投項目情況（因本題以醫(yī)藥中間體為研究對象，以下數(shù)據(jù)均摘取公司在醫(yī)藥中間體的相關數(shù)據(jù)）。雅本化學：主要產(chǎn)品包括抗腫瘤藥中間體、抗癲癇藥中間體以及抗病毒類中間體。其中，抗癲癇藥中間體ABAH已于2014年10月正式投產(chǎn)，產(chǎn)能1000噸，據(jù)中金公司提供數(shù)據(jù)，預計該項目增厚利潤在3000萬元以上。（另有農(nóng)藥中間體項目厚增利潤1億元以上）。公司已投產(chǎn)BAZI、替尼類、多糖類以及抗病毒類中間體，且有新客戶訂單，有券商預計合計收入在1億元以上，毛利率40%左右。多糖類藥物全球僅3家生產(chǎn)，預計未來3年收入有望達數(shù)千萬美元，毛利率50%以上。博騰股份主要產(chǎn)品為抗艾滋病、降血脂、鎮(zhèn)痛的醫(yī)藥中間體，產(chǎn)品競爭對手大多2-3家，由于采取定制模式研發(fā)生產(chǎn)，公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷率一直圍繞100%波動。聯(lián)化科技主要產(chǎn)品包括防治乳腺癌、心血管系統(tǒng)等，增發(fā)募投項目“年產(chǎn)300噸淳尼胺、300噸氟唑菌酸、200噸環(huán)丙嘧啶酸項目”2014年起陸續(xù)投產(chǎn)，達產(chǎn)后預計增加4.40億元收入和0.94億元利潤總額。對氯苯甲腈另有2家生產(chǎn)。本公司技術的獨創(chuàng)性使得公司保持明顯的成本優(yōu)勢，產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量57%以上，出口量占全國總出口量的約65%以上。鄰氯苯甲腈另有3家生產(chǎn)。本公司技術比較先進，成本明顯占有優(yōu)勢，是全球生產(chǎn)規(guī)模最大，占有率最高。2-氨基-5-硝基苯酚的另一廠家對本公司構不成實質性威脅。華邦穎泰：除公司自產(chǎn)醫(yī)藥制劑（皮膚藥、結核藥）外，開發(fā)多個潛力品種：地奈德乳膏、左西利嗪口服液、甲強龍（注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉）、復方倍他米松、莫西沙星等，另并購明欣、鶴鳴山、百盛藥業(yè)，切入多個大藥領域。三、行業(yè)結構分析1、行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的優(yōu)劣雅本化學：公司以定制生產(chǎn)為主要模式，近年來不斷加強技術創(chuàng)新，大力推廣CRO業(yè)務，積極推進定制研發(fā)服務，與國際制藥公司開展了研發(fā)服務合作，但由于缺乏完整的加工定制體系，一直在積極尋求醫(yī)藥中間體與原料藥成熟定制體系的收購機會，若成功可起到極強的協(xié)同作用。另，根據(jù)2012年報公司全體員工447人，本科以上33人，僅占7.4%，技術創(chuàng)新實力存疑。醫(yī)藥方面與羅氏、賽諾菲和強生均有專利期內中間體研發(fā)與定制合作。公司是國內少數(shù)幾家進入定制門檻的企業(yè)。博騰股份：公司核心技術團隊、研發(fā)優(yōu)勢明顯，能夠提供一體化的定制研發(fā)生產(chǎn)服務，并成為國內一流醫(yī)藥中間體定制生產(chǎn)研發(fā)企業(yè)。公司主要是為跨國制藥公司和生物制藥的創(chuàng)新藥提供醫(yī)藥中間體定制研發(fā)生產(chǎn)服務，目前已經(jīng)與全球前15大制藥公司中的11家建立了客戶關系。聯(lián)化科技：定制模式與自產(chǎn)自銷模式相結合，定制模式比重連年加大。定制模式與自產(chǎn)自銷模式相結合，2005-2007年公司工業(yè)業(yè)務的經(jīng)營模式包括自產(chǎn)自銷和定制生產(chǎn)，定制生產(chǎn)的營業(yè)收入近三年占工業(yè)營業(yè)收入的比重分別為33.36%、39.87%和48.48%。公司與行業(yè)前20名客戶的大部分都有合作，醫(yī)藥項目儲備豐富，公司目前在GMP和非GMP方面已形成上百個項目儲備，上市藥品中間體項目近40個，完成生產(chǎn)技術驗證50余個產(chǎn)品。公司在2010年后將醫(yī)藥中間體的權重增加，農(nóng)藥穩(wěn)增長、醫(yī)藥快速發(fā)展；繼續(xù)按照以定制服務為主，為客戶提供生產(chǎn)技術服務（加快產(chǎn)品上市，降低成本、延長產(chǎn)品生命周期）。發(fā)展與客戶非競爭仿制藥為輔的思路拓展醫(yī)藥業(yè)務。公司核心技術是自主研發(fā)的氨氧化技術、氟化技術、加氫還原技術、環(huán)化合成技術、核苷類系列產(chǎn)品合成技術、格氏反應技術、鈴木偶合技術、超低溫反應技術等八大核心技術，降低了生產(chǎn)成本，提高了產(chǎn)品品質。針對定制生產(chǎn)的不同步驟，公司將研發(fā)體系設為矩陣式管理模式，包括三個層次：一是上海研發(fā)中心，主要負責新產(chǎn)品、新工藝開發(fā)；二是總部的研發(fā)部門，主要負責小試、中試及放大生產(chǎn)的研發(fā)工作，同時負責工藝技術改進；三是各子公司的技術部，主要負責生產(chǎn)工藝的技改微調。2、行業(yè)進入壁壘?①客戶壁壘醫(yī)藥行業(yè)為少數(shù)跨國制藥企業(yè)所壟斷。醫(yī)藥寡頭在外包服務商的選擇上非常謹慎，對新供應商的考察期普遍較長。醫(yī)藥CMO企業(yè)需要滿足不同客戶的溝通模式，并需要接受長時間的持續(xù)考核方能獲得下游客戶的信任，進而成為其核心供應商。②技術壁壘能否提供高技術附加值服務是醫(yī)藥外包服務企業(yè)的立身之本。醫(yī)藥CMO企業(yè)需要突破原路線的技術瓶頸或封鎖并提供制藥工藝優(yōu)化路線，以有效降低藥物生產(chǎn)成本。若無長時間、高成本的研發(fā)投入及技術儲備，行業(yè)外企業(yè)很難真正進入本行業(yè)。③人才壁壘制藥工藝的技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化運營，需要一大批優(yōu)秀的研發(fā)、生產(chǎn)管理人才和項目執(zhí)行人員。CMO企業(yè)建立符合cGMP標準的行為模式，很難短時間內建立一支具有競爭力的研發(fā)生產(chǎn)精英團隊。④質量監(jiān)管壁壘FDA等藥品監(jiān)管機構的質量監(jiān)管要求日益嚴格，沒有通過審核的產(chǎn)品不能進入進口國市場。⑤環(huán)保監(jiān)管壁壘工藝落后的制藥企業(yè)將承擔高額的治污成本和監(jiān)管壓力，以生產(chǎn)高污染、高耗能、低附加值產(chǎn)品（如青霉素、維生素等）為主的傳統(tǒng)制藥企業(yè)將面臨加速淘汰。堅持工藝創(chuàng)新、開發(fā)綠色制藥技術已成為醫(yī)藥CMO行業(yè)未來發(fā)展方向。3、醫(yī)藥中間體行業(yè)定制生產(chǎn)過程定制產(chǎn)品根據(jù)與客戶合作的緊密程度，分為三個層次：一是參與到客戶的研發(fā)新藥階段，這需要公司研發(fā)中心具備較強的創(chuàng)新能力；二是對客戶的中試產(chǎn)品進行放大，滿足大規(guī)模生產(chǎn)的工藝路線，這需要公司對產(chǎn)品的工程放大能力和對定制產(chǎn)品技術進行的后期持續(xù)工藝改進能力，從而滿足產(chǎn)品規(guī)模生產(chǎn)的需要，持續(xù)不斷的降低生產(chǎn)成本，提升產(chǎn)品的競爭能力；三是對客戶大生產(chǎn)階段的產(chǎn)品進行工藝消化和改進，從而達到國外公司的質量標準。四、行業(yè)特點?行業(yè)周期性：醫(yī)藥CMO行業(yè)受下游醫(yī)藥行業(yè)整體需求的影響而波動，周期性與醫(yī)藥行業(yè)基本保持一致。這些影響分為外在因素和內在因素：外在因素主要指宏觀經(jīng)濟周期和新藥上市審批周期，對創(chuàng)新藥研發(fā)外包影響較大。FDA等藥品監(jiān)管機構對新藥的審批節(jié)奏同樣對本行業(yè)有一定影響，主要指新藥審批的時間跨度和獲批新藥數(shù)量，當有利于制藥公司時會加大醫(yī)藥外包服務的需求。內在因素主要是創(chuàng)新藥專利保護周期。創(chuàng)新藥的專利保護一旦到期，制藥企業(yè)將不得不面對仿制藥的重大沖擊，這將促使其將自有生產(chǎn)供應鏈進行外包以求降低生產(chǎn)成本，同時給醫(yī)藥CMO企業(yè)帶來更多商業(yè)機會。區(qū)域性及季節(jié)性特征：1）區(qū)域性特征有著高端技術壁壘的醫(yī)藥外包服務產(chǎn)業(yè)正逐漸向新興國家進行轉移，極少數(shù)優(yōu)秀的中國醫(yī)藥CMO企業(yè)已形成與歐美傳統(tǒng)優(yōu)勢CMO企業(yè)的對抗局面。2）季節(jié)性特征對于醫(yī)藥CMO企業(yè)來說，制藥公司的預算管理、研發(fā)生產(chǎn)周期安排等因素會直接影響醫(yī)藥CMO企業(yè)各季度的收入。醫(yī)藥CMO行業(yè)的技術要求較高，尤其體現(xiàn)在制藥工藝的研發(fā)。制藥工藝相關的知識產(chǎn)權是醫(yī)藥行業(yè)的重要組成部分。醫(yī)藥CMO企業(yè)還需要提供持續(xù)的工藝優(yōu)化服務，在保證藥品市場供應的同時幫助制藥公司降低生產(chǎn)成本；在藥物專利到期前后，醫(yī)藥CMO企業(yè)以創(chuàng)新的乃至顛覆性的技術改進生產(chǎn)工藝或突破專利壁壘，從而達到大幅度降低生產(chǎn)成本的目的。以上都要求醫(yī)藥CMO企業(yè)具備強大的技術儲備和具有持續(xù)創(chuàng)新能力的研發(fā)團隊。從這點看，由于2013-2020年為專利藥到期的高峰期，今后5年也必將是醫(yī)藥中間體行業(yè)發(fā)展的又一大機遇。五、部分公司相關數(shù)據(jù)①營收、利潤情況其中，聯(lián)化科技、雅本化學醫(yī)藥中間體占營業(yè)收入比例較低，雅本化學多年來醫(yī)藥中間體業(yè)務變動幅度不大，聯(lián)化科技盡管連年利潤增幅較大，但醫(yī)藥中間體業(yè)務增長相對緩慢，其近幾年營業(yè)收入占比一直圍繞10%上下波動，與此相對應的是醫(yī)藥中間體利潤占比相對較低。博騰股份主營醫(yī)藥中間體業(yè)務，營業(yè)收入在多年發(fā)展后已接近產(chǎn)能頂峰，利潤穩(wěn)健增長，發(fā)展趨勢良好。②歷年毛利率聯(lián)化科技最近幾年毛利逐年上升，聯(lián)系前面的收入加大，規(guī)模效應顯現(xiàn)。雅本化學連年下降，競爭力趨弱。博騰股份毛利平穩(wěn)，生產(chǎn)穩(wěn)定。③歷年扣非后ROE雅本化學ROE在南通基地投產(chǎn)后有望得到好轉，博騰股份、聯(lián)化科技在10年開始緩慢下滑，而從營收、毛利等指標看運營正常，博騰股份的費用攀升拖累ROE表現(xiàn)，聯(lián)化科技則是資產(chǎn)周轉率出現(xiàn)下滑。④各公司存貨統(tǒng)計這里，因考慮到公司基本都采取定制生產(chǎn)的經(jīng)營模式，存貨基本對應了公司今后一年的業(yè)務情況。聯(lián)化科技存貨增長速度加快。⑤應收賬款情況盡管聯(lián)化科技、博騰股份隨著業(yè)務量增加應收賬款隨之增長，但雅本化學在業(yè)務量有所萎縮的前提下，應收賬款并未有所好轉，體現(xiàn)整個醫(yī)藥中間體行業(yè)的劣勢。⑥資產(chǎn)負債情況其中，雅本化學于11年成功登陸深交所，資產(chǎn)負債率大幅回落；13年因應付賬款、應付票據(jù)大幅提高，短期借款高等原因大幅上升，14年負債加大，繼續(xù)擴張。博騰股份則因過去幾年生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，數(shù)據(jù)有所好轉，且公司于2014年上市，募資成功后資產(chǎn)負債率有望創(chuàng)出新低。⑦經(jīng)營現(xiàn)金流聯(lián)化科技經(jīng)營現(xiàn)金流有明顯改善，雅本化學14年出現(xiàn)恢復性增長。與之對應的博騰股份相當穩(wěn)健。六、結論1、行業(yè)規(guī)模及發(fā)展速度看，短期仍處于藍海搶占市場的狀況。各公司充分利用醫(yī)藥行業(yè)定制生產(chǎn)研發(fā)的渠道特點（每一品種大約2-3家核心供應商），搶占并擴大市場份額，形成各自的產(chǎn)業(yè)特色。2、渠道是基礎，研發(fā)技術是核心。類似雅本化學這樣具備直接供貨條件的中間體公司更應該注重研發(fā)（公司顯然也意識到這種問題，近年研發(fā)占比逐步提高），或通過并購等方式實現(xiàn)技術上的突破，從而穩(wěn)定市場份額。3、博騰股份在可比公司中研發(fā)實力強悍，不僅在研發(fā)團隊、研發(fā)技術上具備先天優(yōu)勢，從營業(yè)收入規(guī)模上也遠遠領先其他公司。可見，醫(yī)藥中間體行業(yè)的技術壁壘相對較高，盡管雅本化學、聯(lián)化科技也能參與該行業(yè)，但參與程度普遍較低，更多的是依托長期合作伙伴關系形成的一種伴生成長。有鑒于此，筆者認為應尋找類似博騰股份這種具備核心技術、具有強大的研發(fā)團隊的企業(yè)，或者有實力整合產(chǎn)業(yè)鏈，形成某幾種醫(yī)藥中間體品種的市場壟斷。只有這樣企業(yè)才能夠深植于醫(yī)藥中間體行業(yè)，才具備成長空間。附錄：之前我個人對于該行業(yè)公司聯(lián)化科技的一些看法行業(yè)優(yōu)勢：農(nóng)藥和醫(yī)藥中間體行業(yè)的產(chǎn)能轉移，原因包括：中國技術的崛起、更低的成本、不需要考慮環(huán)保……同時CMO行業(yè)的粘性很高，在定制生產(chǎn)模式下，大客戶和供應商之間的合作關系比較穩(wěn)定，而且合作越密切，信任度越高，大客戶提供的合作類目就會越多。大客戶一般不輕易更換供應商，因為更換的成本太高，你要選擇一家新的供應商需要考察很久，確保無誤才能采購，而且換供應商還會導致供貨可能續(xù)不上，所以，CMO是一個粘性極強的生意。行業(yè)劣勢：精細化工行業(yè)中的企業(yè)要么與某些大客戶有長期合作，定制生產(chǎn)；要么就在行業(yè)內競爭比較激烈的細分行業(yè)中分一杯羹。前者是非標準化的產(chǎn)品，對于供給者，規(guī)模優(yōu)勢是比較重要的，后者是標準化產(chǎn)品，較低的成本結構是存活下來的基礎。而從行業(yè)來講本身的擴張的復制性并不好，換句話說需要投入大量固定資產(chǎn)，也就限制的擴張的速度。另外一點就是其投入期與獲益期并不匹配。此外，中間體企業(yè)的行業(yè)天花板非常明顯，且背靠大客戶毛利率并不高，因為基本沒有定價權。如果進軍非定制類產(chǎn)品，標準化工品的競爭又非常激烈，那么企業(yè)靠什么勝出？依靠環(huán)保減少供給端，技術和成本優(yōu)勢勝出的沙漠之花企業(yè)在哪里？